能繁母猪存栏或将再次迎来加速下降期

　　中信证券研究报告认为：

 

　　近期，我们对畜禽产业链尤其是对能繁母猪存栏、养殖企业(户)现金流情况，进行了跟踪和详细拆解。我们的主要观点如下：

 

　　评论：

 

　　能繁母猪存栏或将再次迎来加速下降期

 

　　能繁母猪存栏是反映中期生猪养殖产能最关键指标，也是判断猪价大周期最领先和最准确的指标。从数据逻辑上看，能繁母猪存栏下降量=能繁母猪淘汰量(产能去化)-后备母猪转为能繁母猪量(新增产能投产)。后备母猪从养殖户补栏到转为能繁母猪，周期约为3-4个月，因此淘汰母猪的屠宰量与3-4个月前的后备母猪补栏量之差为能繁母猪存栏下降量。

 

　　淘汰母猪方面， 3-4月深度亏损期间，中小养殖户大量退出，大型养殖企业加速淘汰。从我们对河南、山东等地淘汰母猪屠宰场监测统计情况来看，3-4月淘汰母猪屠宰量高出正常水平30-50%。经历了两个月的高速淘汰后，低效率高胎龄母猪基本被清空，中小养殖户也退出完毕。5-7月份随着猪价逐步抬升，淘汰母猪情况有所缓解，监测淘汰母猪屠宰量以月均10-15个百分点逐步下降并在8月份恢复至正常水平。

 

　　我们预计7-8月份，能繁母猪存栏将继续下降50万头、25万头，即1-8月的月度减少量分别为30万头、39万头、78万头、105万头、47万头、46万头、50万头、25万头。

 

　　养殖户资金链仍然脆弱

 

　　根据我们草根调研情况测算，养殖户可变投入(也即中小养殖户自认为的，不考虑母猪和折旧、人工的养殖成本)约在11元/公斤。3-4月份猪价突破11元/公斤时，造成大量养殖户资金链断裂退出，扛下来的养殖户多通过各种各样的融资渠道大量融入资金维持运转，融资能力决定了其亏损耐受度较强。 5-7月份猪价略有回升，维持在12-13元/公斤之间震荡，养殖户刚刚实现在维持运转的资金需要，借旧还新的压力也随之而来，稍稍改善的流动性被偿还前期融资资金以及饲料赊销吞噬。整体养殖户资金链情况仍处于如履薄冰期，大量扩充产能在此期间并无资金支持基础。尤其是近期玉米价格快速上涨后，大部分养殖户为了备货玉米，挤占了大量资金，根本无力承担扩充产能的资金要求。

 

　　从养殖户心里层面来看，5月初猪价跳涨10天后即进入低位拉锯期，大部分养殖户在经历了5月初乐观预期后再次跌入谷底，而且14年猪价走势与13年走势相似程度很高，很多养殖户对于13年12月开始的反常型下跌还心有余悸，对于后期猪价不敢乐观，也间接造成了后备母猪补栏持续低于预期。

 

　　大型企业借旧还新压力逐步体现

 

　　尤其是5-7月以来，随着猪价逐步回升，大型企业的资金压力往往被市场所忽视，市场部分投资者认为，这些大型企业将很快重启扩张并将推动能繁母猪存栏量快速上升。我们认为，借旧还新的压力同样在大型企业层面体现，而且由于其融资资金的约束性(如还本付息时间点)较强，在灵活度可能并不比中小型养殖户自由，反而会加剧其后期资金压力。

 

　　近期的几个事件，也在验证我们的判断：一是雏鹰农牧增发融资、大股东减持，看似矛盾的行为，实质是为了解决现金流问题而采取的无奈之举，雏鹰农牧上半年经营性净现金流为负值;二是正邦科技生猪产能扩充步伐停滞，短期内不再投入新建设产能。我们认为这是大型企业在周期与扩张之间的短暂调整期，这种调整不改变规模化的大趋势，但是也显然会对周期产生推波助澜的效果。

 

　　从雏鹰这种重量级别企业的现金流情况反推行业内其他企业，我们认为整个行业的情况只会更差而不会更好。

 

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