唐人神:饲料业务走在战略转型升级路上

　　 资本市场对唐人神的印象一直停留在“区域性生猪全产业链经营龙头”上,然而,我们判断公司正在经历由全产业链模式向核心饲料板块聚焦的战略转型阶段,自2014 年起“饲料+种猪”两大优势业务迅速放量并协同驱动成长,辅之以省外收购加速实现饲料业务的全国化、高端化布局,中长期成长路径清晰。

 　  随着聚焦战略的逐步推进,传统优势业务饲料和种猪放量可期,届时公司将有望晋升成为中国畜禽饲料领域3.0 时代独具特色的养殖综合服务平台型企业。目前的唐人神已初步构建起“种猪改良—饲料管理—屠宰深加工”等生猪养殖综合服务平台和运营模式,通过种猪的营销推广、饲料价值服务推介会、成立农户担保公司、养殖技术培训等多种形式,唐人神正行走在从区域性饲料龙头向全国领先的养殖综合服务平台企业逐步升华的道路上,这一阶段有点类似四年前的大北农。

　　 中长期,公司饲料业务将迎来三大嬗变:渠道改革、产品升级和省外扩张,内生性提升饲料板块竞争力。

　　(1)2014 年起渠道改革提上日程,公司将重新梳理销售渠道中的价值分配,特别是增加经销渠道的激励和扶持、细分业务员职能,以季度增量奖励等形式刺激公司销售进攻性;(2)顺应饲料精细化浪潮,重点推广高毛利的前端猪饲料,我们预计公司2014-16 年前端饲料销量复合增速将高达53%。公司针对直销猪场新增了专门的技术服务专员来加强高端料推广,预计2015 年前端料销量达45 万吨,在饲料总销量中的占比将提升至13-15%。2012 年湖南地区前端猪料理论市场空间为100 万吨,目前渗透率不足20%,未来有翻好几倍的空间;(3)通过自建工厂和外延式收购迅速进行省外产能扩张,公司全国化布局提速。当前公司拥有36 家子公司,其中湖南省内有13 家,未来公司将继续增加重点省外市场产能自建,同时增设省外销售公司;此外,外延收购未雨绸缪,收购和美仅是第一步,我们判断未来公司有望继续积极探寻合适标的,进行外延式扩张,加速公司省外饲料产能规模,进一步落实全国化战略的推进。

　　  短期来看,我们预计2014 年畜禽养殖景气度回升,饲料与种猪共振,共同保障2014 年业绩高弹性增长:如同我们先前预期,本轮饲料行业的景气低点在2013 年中期业已出现,历经Q3、Q4 两个季度的数据跟踪和验证,行业向上拐点已经确立,2014 年饲料行业景气将显著优于2013 年。基于唐人神在湖南市场的销量规模和渗透率优势,我们判断2014 年公司饲料销量将有望较2013 年增长30%左右。

　　 2014 年公司种猪产能加速释放,叠加行业景气上行趋势,种猪贡献的业绩弹性将显化为业绩增速。随着原种场河北美神和扩繁场永州、荆州美神投产,我们预计2014 年公司种猪产能将加速释放。预计明年原种猪销售2000 头,二元种猪销售21000 头左右,总销量为3.2 万头,同比增长80%。

　    不考虑已经公告的山东和美股权收购项目贡献,2013-2015 年唐人神分别实现销售额71.9/98.4/120.9 亿元,净利润1.82/2.34/2.94 亿元,同比增长3.3%/28.7%/25.5%,对应2013-15 年EPS 为0.43、0.56、0.70 元。

　    若考虑和美收购完成并2014 年全年并表,预计2013-2015 年EPS 为0.43、0.66、0.84 元,同比增长3.3%、53.49%、27.3%。(注:其中2013 年公司出售博军管理培训,有将近5200 万元的投资收益,若扣除该项收益2013 年唐人神业绩预计下滑18%左右,EPS 为0.35 元)根据PE 估值,公司目标价12.9-14.7 元,考虑到最近两年净利复合增速27.6%,按PEG=0.9,EPG 估值价为13.91 元。综合目标价位定为12.9-13.91 元,较目前股价有40-50%的潜在上涨空间,建议买入。

　    总体来看,公司战略转型聚焦饲料主业,同时依靠渠道改革、外延收购和产品升级等手段,正在加速进行饲料业务的全国化、高端化布局,公司走在质变升华之路上,兼具中长期持续成长性和短期高弹性特点,值得投资者2014 年重点关注。

　    风险提示:生猪疫情爆发导致猪价和存栏受到影响,公司前端料推广不达预期,和美等省外收购意外终止。