大北农：饲料销量增长净利润增速提升

　　积极因素：

　　营业收入保持30%以上增长，主要来自高档乳猪料。前三季度和第三季度公司营业收入均保持30%左右的增长，其中上半年主要源于高档乳猪料的增长，第三季度除乳猪料继续保持较高销量外，7月份以来公司饲料销售回暖，饲料整体销量同比增长40-50%左右。

　　第三季度成本增速下降，净利润增速大幅上涨。前三季度营业收入和营业成本单季度同比增速分别为34.21%、34.67%、29.32%和36.85%、36.64%、29.67%，前三季度公司净利润单季度同比增速分别为5.11%、6.8%和27.95%。我们认为成本增速下滑的主要原因是随着玉米价格高位平稳公司原料采购的上涨压力有所缓解；上半年招收的人员经过培训后开始发挥效用，未来将逐步平滑这部分费用，在成本压力缓解和饲料营收增长的同时公司7-9月净利润同比和环比增速均有较大增幅。

　　消极因素：

　　销售费用增长42.76%。前三季度公司销售费用较上年同期增加111.33百万元增幅达42.76%，主要是公司基于加强市场网络建设和增大服务力度的需求，上半年新招收了一批员工，公司目前销售人员达到近6000人，由此带来的薪资、差旅费等费用也有所增加，积极的一面是第三季度公司期间费用率已有第二季度的16.22%降为15.14%。

　　业务展望：

　　7月以来公司饲料销量出现较快增长，我们预计在饲料的传统旺季四季度公司饲料销量将有更好表现，我们预计未来上游玉米等价格出现类似上半年较大涨幅的可能性不大，而下游因猪价上涨带来养殖回暖和饲料需求增加，这两者将促进饲料消费进一步增长。三季度是种子淡季，预计后三个月将有部分种子进入销售，农华101在9月底通过国审后今年也将有小量销售。今年公司扩大了销售队伍，费用相应有所增加，但我们认为今年的投入下半年将见效，并且未来人员将以调结构为主，今年较高的费用增长将逐渐平滑。前三季度公司有6千余万元应收账款，我们预计这部分植保和赊销的销售款项年终将陆续收回。

　　盈利预测与投资建议

　　处于中游的饲料行业今年下半年逐渐回暖，公司作为国内预混料第一在饲料细分领域将凭借强力营销而保持其惯有的优势地位；乳猪料是今年公司考核重点且目前月销量已较3月翻番，在目前国内市场空间大且竞争尚不激烈之时，公司将利用先发优势使得高档乳猪料成为饲料增长的引擎；今年公司制种面积有所增长同时种子价格全面上涨，将带动种子产销值增长，农华101对公司的贡献将主要体现在明年。我们预计2010-2012年EPS分别为0.87元、1.26元和1.77元，10月25日股价48.3元，对应的PE为56倍、38倍和27倍，维持推荐评级。