养殖后周期上升 饲料动保业绩大增

养殖景气度向后周期传导，饲料、动保迎来上升期。 在当前时点， 能繁母猪存栏已连续下跌 30 周以上，产能去化超过 25%，处于历史底部。而生猪价格部分地区淡季已经突破 20 元/公斤。禽产业链方面，价格上涨已经传导至下游，商品代鸡苗节后淡季持续上涨，目前价格维持在 4.5元/羽；毛鸡平均价格高点达到 9 元/公斤，较 15 年低点上涨约 50%。随着能繁母猪存栏见底和猪价、鸡价的持续走高， 饲料、动保行业正在迎来本轮景气上升的黄金时期，且其景气度将会维持 1 年以上。

大北农、金新农等前端猪料生产企业将优先受益。 从上一轮周期情况来看，景气传导的第一站为专用于母猪、仔猪的前端猪料。 金新农、 大北农的饲料收入增速与仔猪价格、母猪存栏基本进行同步变化，领先于饲料行业于 2010 年 12 月开始进入饲料销售增速的上升周期，上升时间维持 1 年以上。 我们预计此次，主营前端料生产的金新农、大北农仍将会优先受益于需求回暖而走入上行通道，在当前时点重点推荐。

估值提升分段进行，业绩行情启动。 1、 我们认为饲料、动保行业受制于周期行业的影响，股价行情与周期股类似， 一般会经历两段上涨：首先炒预期，其次看兑现。 2、 根据上一轮历史经验，股价在预期行情期间涨势明显，估值高点达到了平均 38 倍以上的水平，目前饲料、动保2016 年的预期 PE 平均不到 30 倍，估值具有较强的安全边际。我们认为饲料、动保的预期行情已经开启，建议投资者重点关注。

饲料行业：叠加上下游双重利好，本轮首推。 饲料行业的下游是畜禽养殖，上游是以玉米、豆粕为主的原材料。本轮周期中，饲料行业除了受益于下游养殖景气的带动效应，相对于动保行业还叠加了上游成本端的利好因素。 1、 玉米、豆粕价格近年大幅下跌，跌幅分别达到 24%、39%，原料价格的持续走低压缩成本，对饲料企业业绩形成支撑。 2、饲料成本下降的幅度明显大于价格下降的幅度，饲料毛利水平逐渐上升，企业的盈利能力得到提高。 其中海大集团具有大规模的存量客户，销量上升弹性大； 大北农、金新农前端料生产比例较大，将率先有所表现。

动保行业：成长性较高，长期看好。 本轮能繁母猪产能收缩力度和去化超出预期，有利于促进养殖结构进一步调整： a、行业深度亏损导致中小散户被洗牌出局，据我们的草根调研，目前中小散户补栏仍然谨慎。 b、养殖环保要求不断提高，从而增加了成本，也对中小散户形成进入的壁垒。考虑中小散户退出和进入的情况，我们认为规模化集团和养殖户是未来养殖的中坚力量，从而带动市场苗的渗透率不断下沉，长期看好疫苗行业的增长前景。其中， 生物股份是口蹄疫市场苗的绝对龙头， 大幅受益于市场苗的发展，是疫苗板块首推的价值标的； 天康生物口蹄疫市场苗的销量增加，叠加养殖景气等因素，当前时点建议积极关注。

主要风险因素： 原料价格波动风险、 猪价波动风险、 政策风险等。