雏鹰农牧:业绩表现被压制 关注猪价反弹机会

    事件:公司公布2013年三季报。1-9月实现营业收入12.7亿元(+11.7%),归属母公司股东净利润为6858万元(-74.0%),对应EPS0.08元;7-9月实现营业收入4.15亿元(+5.80%),归属于母公司股东的净利润2670万元(-63.7%),对应EPS0.03元。公司预计2013年归属母公司的净利润变动幅度为-70%~-35%。业绩符合我们预期,低于市场预期。

    投资要点:

    收入增速继续趋缓,关注折旧压力的影响。受8月的高温影响以及中秋国庆的节日需求带动,三季度猪价呈现持续反弹然后回落的态势,显示在行业的存栏高位下,生猪销售仍然承受一定的压力,因此公司的销售规模提升低于预期。我们认为,由于公司前期大规模的投资逐步建成,未来固定资产的规模持续增大,若收入增速不能保持较快的增长,折旧摊销将会对公司利润造成明显的影响;盈利能力回升,费用率高企是导致业绩增速下滑的主因。三季度公司的毛利率环比回升约14个百分点,同比持平,显示公司的盈利能力改善明显,预计除了受益猪价反弹以外,仔猪占比提升也是重要原因。但单季公司的管理、销售及财务费用分别同比增308%、161%、83%,同比增加近7700万元,这是业绩增速下滑的主要原因。我们预计,随着门店业务的持续扩张,高费率的情况仍将持续;

    门店拓展继续平稳推进。前三季公司门店增加至200家左右,单季增加约80家,显示公司门店扩张的速度继续保持平稳,拓展速度低于市场预期,但符合我们稳健推进的预期(基于现金流的角度考虑,详见深度报告)。从盈利情况来看,近半数实现盈亏平衡。我们认为,公司的门店推广刚好一年,需要总结调整的地方很多,我们将继续关注公司接下来对门店业务的调整;

    猪价呈现季节性波动,建议参与11~12月的阶段性行情。我们预计13-14年公司的整体利润仍为门店业务暂时拖累,公司投资的逻辑仍是跟随猪价的波动,即周期性为主。而由于行业的规模化程度提高导致猪周期波动趋缓,若无疫病干扰,未来猪价更多表现为季节性波动,对应的则是需把握阶段性的行情。我们预计受春节提前的影响,11~12月猪价可能重新回升,可参与阶段性行情;

    维持“推荐”评级。预计13-15年归属母公司净利润为141/271/676百万元,折算EPS为0.15/0.29/0.72元(72/38/15倍PE)。看好公司的圈地布局的先发优势以及延伸产业链带来的成长空间,维持目标价13.50元。此外若公司的门店业务拓展顺利,公司的估值水平仍能进一步提高,建议重点关注。

    风险提示:猪价回升、门店拓展不及预期;天气及疫病因素;销售费用超预期

 

　　原标题：雏鹰农牧:高费用压制业绩表现,关注四季度猪价反弹机会