姜超谈通胀：猪价还能涨多久？读完这篇你就懂了

　　摘要：

　　2015年以来，猪价大幅飙升，推动总体通胀不断回升，在高利润诱惑下，生猪和母猪存栏却连续40个月下滑，传统的猪周期貌似失灵了。猪周期失灵背后的原因是什么？猪价未来走势如何？对总体通胀影响又如何？由于猪价对我国通胀走势影响非常大，所以本专题将重点探讨这些问题。

　　猪周期从正常到失灵。猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期，且二者都会受到货币环境的影响。在大周期下，猪价上涨刺激养殖户补栏，供给不断增加后猪价回落，之后供给收缩又推升价格，再次进入新一轮周期。小周期主要受我国居民消费习惯影响，在一年之内呈季节性波动。10-14年这一波猪价和存栏量的变化就非常符合传统猪周期的特点。但从15年3月至今，猪肉价格触底反弹，从23.5元/千克的低点大幅上行至高点时的32.5元/千克，而母猪存栏罕见地从5000多万头的高点一路下行至当前的3752万头，生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降至最低点时的3.67亿头。即在价格大幅上行的情况下养殖户却在大规模地去产能，猪周期的调节失灵了。

　　本轮猪周期何以失灵？主动去产能：连年养殖亏损。由于前期高利润率和政府加大补贴导致产能增加较多，猪价在2011年开始见顶回落。养猪利润率也不断降低，且仅亏损状态就超过了2年时间，大大降低了养殖户的生产积极性，有的甚至永久性地退出市场，是生猪和母猪存栏下降的重要原因。被动去产能：环保门槛提高。15年起，相继开始执行新环保法、“水十条”等政策，为了达到环保标准，各省陆续设定禁养区，不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。根据农业部的数据，2015年仅10个省份的环保禁养政策就影响生猪出栏量2000多万头，约占全国出栏总量的2.8%。环保禁养是15年以来存栏大降的重要原因。结构变化：转型拖累供给。近两年由于规模化养殖的改革力度加大以及环保政策的收紧，养猪模式从散养向规模化转变，且散养户退出速度较快。但由于用地审批、专业要求和进入门槛较高，规模化养猪增长速度较慢，所以在养殖模式转变的过程中，存栏出现阶段性下降。

　　未来猪价走势如何？大周期：猪价处于高位，下行可能增大。首先，猪肉的消费需求较为平稳，所以需求端一般并不会成为主导长期猪价走势的主因。其次，当前养猪利润处于历史最高点，养殖积极性大幅度提高，且养殖户对环保政策有更长的反应时间，能繁母猪存栏数自16年3月开始已经保持基本稳定，预示产能和供给或已处于筑底阶段。此外，规模化养殖提高了养猪效率，能在更低的存栏水平上保证产能。小周期：季节因素主导，短期可能小升。从历年情况来看，8-10月期间供需关系趋于紧张，猪价环比会季节性回升，再加上洪灾高温的滞后影响，猪价短期仍有上行的可能。但从大周期来看，猪价已经处于高位，即使短期有所反弹，预计力度也会非常有限。

　　猪价推力渐弱，通胀短期无忧。考虑到季节因素的影响，我们假定未来一年猪价按照历年平均走势来变化。结果显示，猪价同比增速将从5月份高点时的33.6%一路下行，明年二季度有望达到负值，对CPI同比的推动也将从0.77个百分点下滑至负值区间。尽管四季度由于低基数因素，猪价对通胀的推力会有所增大，但强度或与二季度不可同日而语。而且考虑到长期下行可能较大，猪价对通胀作用减弱的速度可能还会超出预期。总体来看，由于去年同期食品价格环比涨幅较大，我们预计8月CPI同比涨幅仍有望小幅下降，3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度存在小幅回升的风险，而17年有望大幅下行。

　　正文：

　　2015年以来，猪价大幅飙升，推动总体通胀不断回升，在高利润诱惑下，生猪和母猪存栏却连续40个月下滑，传统的猪周期貌似失灵了。猪周期失灵背后的原因是什么？猪价未来走势如何？对总体通胀影响又如何？由于猪价对我国通胀走势影响非常大，所以本专题将重点探讨这些问题。

　　1.猪周期从正常到失灵

　　1.1.传统猪周期的形成

　　猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期，且无论是大周期还是小周期都会受到货币环境的影响。

　　在大周期下，养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏，但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞，猪价和存栏量出现周期性波动。首先，养殖户从观察猪价上行到进行补栏，往往需要1-2个月时间，而且通常养殖户会优先补栏仔猪，待价格上行趋势确认后才会补栏母猪扩大产能；其次，从补栏育肥到生猪出栏，需要短则约半年（直接补栏仔猪）、长则12-14个月（补栏能繁母猪），因此供给到位会有时滞；随后，生猪出栏量越来越高，猪价涨幅越来越小，当供给增加到一定程度，猪价逐渐回落，价格信号再传导回供给端；最后，养殖户调整产能和消化存栏，供给收缩推升价格，再次进入新一轮周期。

　　小周期主要受我国居民消费习惯影响，在一年之内呈季节性波动。首先在春节期间由于需求旺盛，价格相对较高。春节过后需求降低，价格开始大幅回落。进入夏秋季节，居民对猪肉消费需求较低，但生猪出栏量也相对较少，再加上养殖户会补栏备战冬季行情，猪肉价格环比反而回升。进入冬季以后，由于生猪出栏供给增加，价格会小幅回落，但春节期间价格会出现较大幅度的上涨。

　　生猪存栏量在一年之内也呈现季节性波动，春节前后由于出栏量增加，存栏大幅下降，之后开始回升。

　　此外，作为物价的一部分，猪价同样也受到货币供应量的影响。表现最突出的是09年货币环境宽松时，M1在10年初达到顶峰，猪肉价格开始止跌回升，并在滞后18个月后也达到峰值。猪肉生产需要时间，供给无法短时间内满足需求增长，因此货币环境对猪价的影响会在猪肉供给到位之前越来越大。

　　 1.2.前一波猪周期回顾

　　我们以10-14年这一波猪价和存栏量的变化为例，来说明传统猪周期的特点。08年之后，猪价经历了两年左右的大幅下跌，养殖户去产能导致生猪和母猪存栏量均处于历史低位，再加上货币高增推升需求，猪价在2010年7月开始企稳回升。价格上行趋势得到确认后，养殖户开始扩大产能，9月份生猪和母猪存栏量均开始回升。但由于供给增加存在时滞，这一波猪价的大“牛”市一直持续到11年底。

　　猪价上涨导致产能和供给大量增加。猪价的过快上涨推升了总体通胀水平，2011年CPI中猪价同比增速最高飙升至57%。为了遏制猪价对通胀的推动作用，国务院在11年7月发布《促进生猪生产持续健康发展的政策措施》，将中央支持大型标准化规模养殖场和小区建设的投资恢复至25亿元，对养殖户给予每头能繁母猪100元补贴。再加上养猪利润高企，养殖户扩产积极性大幅提高，能繁母猪存栏量从不足4600万头的低点一路飙升至13年初的接近5100万头。

　　供给激增又导致猪价回落。政策补贴和高利润导致生猪供给激增，猪价从11年下半年开始见顶回落，从32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之后的两年多时间基本都在低位震荡。猪价的大幅回落也降低了养殖户的利润，猪粮比价从8.5的高点降至6以下，养殖仔猪毛利率从12%降至亏损状态。养殖户积极性受到严重打击，生猪和母猪存栏均大幅下滑。

　　需要说明的是，我们这里介绍的是一波大的猪周期，实际上如果细分的话，还可以将大周期分成若干个小周期，但其背后的逻辑和驱动因素基本都是类似的，属于传统的猪周期波动。

　　1.3.本轮猪周期的失灵

　　在本轮猪周期中，猪价已经上涨了一年半，但生猪和母猪存栏不仅没有大幅回升，反而越来越低。

　　从15年3月起，猪肉价格开始触底反弹，从23.5元/千克的低点大幅上行至高点时的32.5元/千克。但是母猪存栏罕见地从5000多万头的高点一路下行至当前的3752万头，生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降至最低点时的3.67亿头，即在价格大幅上行的情况下养殖户却在长时间、大规模地去产能。本轮猪周期的调节功能突然失灵了，我们接下来将对失灵的原因进行分析。

　　2.本轮猪周期何以失灵？

　　2.1.主动去产能：连年养殖亏损

　　本轮去产能始于2012年10月，利润下降导致养殖积极性减弱，是生猪供给连续下滑的重要原因。由于前期高利润率和政府加大补贴导致产能增加较多，猪价在2011年开始见顶回落。养猪利润率也不断降低，全国猪粮比价从8.5滑落至4.7的最低点，每头自繁自养生猪的利润从接近700元下降至每头亏损超过300元，且仅亏损状态就超过了2年时间。连年的亏损大大降低了养殖户的生产积极性，有的养殖户甚至因为负债累累，永久性地退出市场，生猪和母猪存栏开启了连续40多个月的下降。

　　2.2.被动去产能：环保门槛提高

　　2015年以来，更多受到环保门槛提高的影响，养殖户被动去产能。猪价自15年3月就开始大幅飙升，猪粮比价从5.0上升至接近12的高位，且远超11年时的高点，与此同时每头自繁自养生猪的利润也由负转正至814元，超过11年高点达18%。但是在这样的高利润背景下，母猪存栏却继续从4040万头下滑至3752万头。我们认为环保门槛的提高是高利润背景下去产能的主要原因，所以15年以来养猪业的去产能更多是被动的过程。

　　环保关停养猪场是本轮被动去产能最为重要的原因。其实早在14年，《畜禽规模养殖污染防治条例》就对养殖业提出了更高的环保标准，但由于这一文件主要是一些原则性的条款，对养殖业的冲击并没有那么大。但15年起，相继开始执行新环保法、“水十条”等政策，这些政策文件提出的目标更明确，措施更具体，对养殖业冲击较大。例如“水十条”中明确提出“2017年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成”。

　　为了达到新环保法、“水十条”等政策标准，各省陆续设定禁养区，且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。根据农业部有关负责人提供的数据，2015年仅10个省份的环保禁养政策就影响生猪出栏量2000多万头，约占全国出栏总量的2.8%，如果包含其它省份，这一比例会更高。根据媒体的报道，仅2015年下半年福建禁养区撤除猪场就达1.3万家；浙江有些地区30%养殖户因环保政策退出；重庆涪陵区50%生猪饲养户退出。所以考虑到养殖利润不断攀升，环保禁养是15年以来生猪、母猪存栏大幅下滑的重要原因。

　　2.3.结构变化：转型拖累供给

　　近两年由于规模化养殖的改革力度加大以及环保政策的收紧，养猪模式从散养向规模化的转变速度加快。最近几年，受农民工收入不断提高等因素影响，年出栏数低于50头的散户一直在减少，而13年来由于政策趋严，出栏数低于100头的猪场也缩减明显，同时规模化养猪场数量稳中有升。

　　近两年国家政策推进规模化养殖的力度加快，例如《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导建议》明确提出，南方水网地区2020 年前500 头以上出栏规模的养猪场要达到70%。同时环保政策收紧也导致不符条件的养猪户被迫退出市场，15年约有500万养猪户退出市场，其中主要是中小规模散养户，规模化养猪场（年出栏量500头以上）的生猪出栏数占比达44%，比12年增长5%。农业部在《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》中预计，这一比例到2020年将达52%。

　　从散养向规模化过渡期间，生猪供给阶段性下降。散养户大规模快速退出，在短时间内大大减少了母猪和生猪供给。而规模化养猪场增长速度较慢，难以在短时间内补充短缺，这一方面是因为养猪场用地审批和环保要求都更为严格，另一方面是因为规模化养猪对养猪户的原始资本和专业技术知识要求较高。所以在养殖模式转变的过程中，生猪和母猪存栏均出现阶段性下降。如果我们用猪肉产量加上净进口量来估计总供给，年度猪肉供给从2014年底的5718万吨降至今年一季度的5481万吨（连续4个季度加总）。

　　3.未来猪价走势如何？

　　3.1.大周期：猪价处于高位，下行可能增大

　　首先，猪肉的消费需求较为平稳，所以需求端一般并不会成为主导长期猪价走势的主因。我国猪肉消费在肉类中处于绝对主导地位，2015年猪肉消费量是鸡肉消费量的4倍，是牛肉消费量的7.6倍。再加上人们饮食偏好短期不会出现太大变化，牛肉和鸡肉对猪肉的替代效应并不明显。由于居民对猪肉的消费弹性较低，猪价走势主要受到供给端因素的影响。例如2011-2014年间，猪肉供给大幅增加，导致猪价大降；而2015年猪肉供给收缩，猪价又大幅回升。考虑到经济低迷、货币中性等因素，预计未来猪肉消费需求依然会保持平稳，并不会成为价格上升的主要动力。

　　此外，规模化养殖提高了养猪效率，能在更低的存栏水平上保证产能。一般而言，散户的养殖效率要低于规模化养殖，所以尽管从散养向规模化转变过程中，母猪数量有所降低，但产能未必下降得那么快。例如代表母猪生产水平的PSY指标（能繁母猪年提供断奶仔猪数）由04年的不足14头增加至当前的17头左右，且这一水平与国外20甚至30头的水平相比仍有提升空间。所以未来规模化养殖占比的提高，可以对冲母猪数量降低带来的负面冲击。

　　所以从大周期的角度来看，当前猪价处于高位，中长期下行的可能性不断增大。而至于短期走势的话，我们还要分析季节性和突发因素主导的小周期。

　　3.2.小周期：季节因素主导，短期可能小升

　　今年猪价小周期表现出多种异常。首先，年初的极寒天气导致猪价上升得非常高，2月份环比增速高达6.3%，远超历年同期平均水平。其次，由于长期去产能导致供给收缩，今年春节过后猪价也没有出现大幅回落，上半年几乎一直在上涨；与此同时，在高利润的推动下，生猪存栏增速也高于季节性。再次，7月份受洪涝灾害和高温天气影响，生猪存栏出现了反季节性的回落，价格也从极高点有所回落。总体来看，年初极寒天气带来的影响已经被消化，而洪涝灾害和高温的影响相对有限，预计未来会逐渐消退。

　　受季节性主导，猪价短期仍有上行可能，但力度非常有限。从历年情况来看，8-10月期间供需关系趋于紧张，猪价环比会季节性回升，再加上洪灾高温的滞后影响，猪价短期仍有上行的可能。从商务部和农业部的高频数据来看，猪价在8月中上旬小幅回升，但之后又开始回落，预计8月猪价比9月环比仍将回落，所以上行压力或在9-10月有所体现。但根据我们前面的分析，从大周期来看，猪价已经处于高位，即使短期有所反弹，预计力度也会非常有限。

　　4.猪价推力渐弱，通胀短期无忧

　　随着猪价上行受阻、基数回升，猪价对总体通胀的推动作用逐渐减弱。考虑到季节因素的影响，我们假定未来一年猪价按照历年平均情况来变化。结果显示，猪价同比增速将从5月份高点时的33.6%一路下行，明年二季度有望达到负值，对CPI同比的推动也将从0.77个百分点下滑至负值区间。尽管今年四季度由于低基数，猪价对通胀的推力会有所增大，但强度或与二季度不可同日而语。而且考虑到大周期下猪价长期下行可能较大，猪价对通胀作用减弱的速度可能还会超出预期。

　　近两月来，菜价止跌反弹，但力度还较弱；猪价逐渐高位回落；受假期因素和消费转型影响，服务类价格回升推动非食品平稳增长。但由于去年同期食品价格环比涨幅较大，我们预计8月CPI同比涨幅仍有望小幅下降，3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度存在小幅回升的风险，而17年有望大幅下行。

                                                                                                         （来源：姜超宏观债券研究）