2015年猪价展望:“猪”不再“周期”

　　猪肉需求端：1997年后收入弹性逐渐消失，年均增速维持稳定。1997年对猪肉消费而言可以说是一个分水岭，1997年以后，我国猪肉消费量增速系统性地下了一个台阶。猪肉消费增速的放慢主要体现的是当猪肉的消费量达到一定的充足水平后，收入水平的提升不再体现为猪肉消费量的增加。在1997年之后，人均猪肉消费量和人均收入增速相关性明显下降。展望未来，由于收入增长幅度通常比较平稳，而饮食结构也相对稳定，猪肉消费量将继续维持年均3%左右的稳定增速。需求不会成为导致猪肉价格变化的主要因素。猪肉价格的短中期变化主要取决于供给水平的波动。

　　供给端：寻找波动的来源。1)存栏量变化并非供给波动来源。历史上，生猪存栏量变化是猪肉价格的滞后指标，而能繁母猪存栏量则是更滞后指标，生猪的补栏量也不存在对一年以后的出栏量有明确领先关系。因此存栏量或补栏量对猪肉的实际供应几乎不具有任何预测能力。同样的，生猪养殖利润和猪粮比等也都是猪肉价格的同步指标，也并不存在均值回归的必然性。2)通胀预期决定供给波动。决定猪肉供给的主要是养殖户的出栏意愿，而决定出栏意愿的是其对未来猪肉价格的判断。历史上，小麦、稻谷和猪、牛、羊等多种农产品的库存基本同步波动，我们认为很大程度上存在共同的影响因素，即农户对未来价格的预期。化肥农药、农机、燃料、矿产、日用品等主要物资价格的持续上涨/下跌，将促使农户形成农产品价格上涨/下跌的预期，从而主动降低/增加供给，导致价格上涨/下跌。而我们的确看到，PPI对猪肉供给存在半年左右的领先关系。

　　2015年难现通胀压力：1)产出缺口是预测CPI的理想指标，同样也是预测CPI中肉禽价格波动的理想指标。2000年至今，产出缺口基本保持了对CPI指数0-5个月的领先性，且吻合度较好。近两年产出缺口对CPI的领先时间越来越短，目前基本在0-2个月左右。因此，基于对2015年经济增长速度进一步放慢的谨慎看法，我们认为2015年猪肉价格将继续低迷，增速低于历史平均水平。2)人口红利的消失导致2010年后CPI增长中枢抬高，但对2015年而言，人工成本上升对通胀中枢的冲击逐渐退潮。2010年之后，人口红利消失，劳动力成本快速上升，导致CPI波动中枢明显抬高。但2015年劳动力成本上升对通胀中枢的抬升将边际减弱：一方面，经济下行周期当中工资收入增速将放缓，另一方面，就食品类价格而言，人工成本占比较低的规模化养殖比例快速提升，也减缓了人工成本对通胀的冲击。

　　2015年CPI展望：1)猪肉价格弱于历史平均涨幅，预计平均为1.2%，但要高于今年。一季度同比或因基数原因快速抬升，预计4月达到高点7.3%，但随后将快速下降至0%附近。2)受共同因素驱动，食品类其他分项走势与猪肉存在相似性。预计2015年食品类CPI先上升，后波动下降，全年平均为4.4%，其中第一高点在4月，为5.4%，次高点在8月，为4.6%。3)房价变化滞后销售，非食品类价格下半年回升。房价是销售滞后指标，降息之后，预计一线城市销售将率先企稳回升，但全国销售预计将从明年3月开始回升，目前房价只是降幅开始收窄，预计到明年5月左右才会出现环比正增长。因此，预计非食品类CPI2015年上半年基本在1.0-1.1%波动，下半年逐渐回升至1.4%左右，全年平均1.1%。4)预计2015年CPI平均2.2%，增速主要在一季度抬升，高点在4月份，或达到2.5%，而后逐渐回落至2.2%附近。全年无通胀压力，不会对货币政策形成制约。