猪肉价格起飞将如何影响货币政策走向？

自4月份起，猪肉价格开始了一轮上涨，目前已经从最低的19.63元/千克上涨到25.98元/千克，上涨幅度达到32.3%，上周单周价格上涨幅度达到7.4%，涨价速度似乎越来越快，那么猪价到底会涨多高呢？由于猪肉在CPI中权重较大，猪价的上涨必然会拉升CPI，CPI涨幅会扩大吗？CPI涨幅扩大意味着通货膨胀水平的提高，这会导致货币政策结束宽松吗？这一系列问题需要我们回答。

猪价会飞多高：猪肉价格或会超越30元/千克

猪养殖成本的上升或促使这轮猪周期的高点突破2011年高点，突破30元/千克。和2011年那轮猪周期相比，养猪的劳动力成本和饲料成本都有了很大的提高。养殖成本的提高将促使这轮猪周期猪肉价格反弹至更高高度，至少会超过2011年猪周期的波峰，这意味着超越30元/千克可能性很大。三因素也促使猪价上涨能够持续：第一，截至2015年6月，母猪和能繁母猪存栏量还在持续下降，已经远远超过之前有存栏量数据记录以来的最低点；第二，自2014年8月份开始，餐饮消费增速开始回归常态，“八项规定”的边际影响正在递减；第三，进入2015年以来，经济运行平稳，需求端对猪肉价格的压制力量开始减弱。

CPI会涨多高？

1月份CPI同比为0.8%，2-6月份CPI在1.5%左右波动，这也导致了市场对后半年CPI预期比较低。猪价的飞涨可能导致CPI涨幅超出市场预期，预计猪肉对CPI的拉动呈上升趋势，由于猪肉在CPI的权重为2.9%，这会拉动7-12月份CPI同比将逐渐上升， 12月份CPI有可能达到3.0%左右，全年CPI(月度同比的平均值)有可能达到2.0%左右。

货币政策会因为猪周期而紧缩吗？

我国政府工作报告中年度CPI涨幅的控制目标是3.0%，这意味着从全年CPI同比来讲，2015年全年通货膨胀水平较为温和，但是7-12月份CPI同比会逐渐走高，随着猪肉价格的逐渐攀升，2015年年底CPI有可能达到3.0%左右。猪肉价格对CPI的拉动在2016年1-3月份会达到1.5个百分点左右，那时候可能形成一个CPI的阶段性高点。这意味着7-12月份货币政策仍然可以保持一个宽松的政策取向，但是要警惕的是明年年初可能迎来货币政策的转向，货币政策的宽松空间会因为CPI同比的回升而掣肘。

第一章 猪周期会飞多高多久

一、猪周期的供给周期论

（一）传统供给周期论

传统的观点认为供给周期决定猪周期的形成。由于猪肉被认为是必需品，因此也被认为是需求零弹性，需求曲线因此更接近一条直线。那么猪肉的价格唯一由供给决定。因此传统的观点认为蛛网理论较好的描述了猪周期的形成。

当上一期价格为P1时，农户根据简单价格预期，即认为这一期价格还会为上一期价格，来决定这一期的猪肉供给量，由于猪肉价格较低，农户会降低存栏量，减少猪肉供给，体现在供给曲线S上，即供给量为Q1。当供给量为Q1时，由于猪肉市场供小于求，猪肉价格会出现上涨，根据需求曲线，价格会上涨到P2。到下一期，这时候上期猪肉价格上涨会重新带来农户饲养肉猪的热情，仔猪价格会上涨，能繁母猪和生猪存栏量会进一步上升，带来猪肉供给的增加，这时候猪肉市场重新出现供大于求，猪肉价格再次下跌。这种现象不断重复出现，就产生了规律的猪周期。

（二）传统供给周期论下判断猪肉价格走势的指标

在传统的供给周期论下，价格是信号，养猪户根据价格来调整养猪数量，即生猪存栏量。因此，我们可以根据生猪存栏量估计市场的供求情况，当生猪存栏量下降到历史低位时，很有可能进入一个新的上升通道。但是仅仅根据生猪存栏量判断是不够的，即使生猪存栏量下降到一个历史低位，但是如果母猪存栏量还维持高位的话，说明养猪户还看好未来市场，较高的母猪存栏量可以保证短时间繁育大量的仔猪，从而使得这一轮猪周期继续延长，或者只是一个波段。因此，根据蛛网理论，仅仅从供给面来判断的话，我们建议紧密观察生猪和能繁母猪两个指标，当两个指标都见底或见顶时，一般意味着猪周期的开始和结束，此外，近两年猪肉逐渐实现机构化养殖后，企业供给决策对市场有了更多的影响，因此出栏率也成为猪周期所处位置重要的考量。

二、对传统供给周期论的质疑

（一）传统供给周期论的几个推论

如果传统供给周期论完全成立，那么我们可以得出几个推论：

1、猪肉价格走势与非食品价格走势应该完全独立，如果猪肉价格完全由供给周期决定，非食品价格短期由需求决定，不同的周期决定力量意味着两者应当有不同的价格走势；

2、猪肉价格不受到货币供给量和GDP增速的影响，货币供给量增速和GDP增速代表了经济的需求面，如果供给周期理论完全成立，那么理论上猪肉价格不应该受到需求面的影响，因为在供给周期论中，需求短期是缺乏弹性，货币供给量和GDP增速应该与猪肉价格无关；

3、当生猪存栏量和猪粮比下降到低点时，市场供给应该减少，猪肉价格一定会回升。生猪存栏量下降意味着猪肉供给减少，猪粮比下降意味着利润空间下降，一些养猪户会退出，这些会导致供给减少，当供给下降到一定程度时，猪肉价格会反弹。

但经我们观察，这几个推论都不成立。

（二）质疑一：猪肉价格走势价格走势密切相关

下图是猪肉价格与非食品价格的对比，可以看出，猪肉价格与非食品价格并非完全独立，二者密切相关，很多情况下，两者走势一致，二者的相关系数约在0.5左右，并通过显著性检验。

（三）质疑二：工业增加值、M1增速能解释部分猪肉价格变动 

我们用工业增加值增速和M1增速作为解释变量，猪肉价格同比作为因变量来进行回归。结果显示，工业增加值增速、M1增速高度显著，工业增加值和M1增速可以解释猪肉价格的变动。这说明，猪肉价格走势会受到经济增速和货币供给量的影响。至少说明，猪肉价格仅仅受供给周期的影响不太全面，猪肉价格同时受到供给和需求面的影响，近几年以来需求面的因素正发挥越来越重要的作用。从图中也可以直观看出，猪肉价格走势与工业增加值走势很多期间是一致的。

（四）质疑三：生猪和能繁母猪存栏量能作为猪周期指示器的说法不准确

我们发现，2014年9月份以来，生猪和能繁母猪存栏量直线下降，甚至低于2010年的低点，但是2015年3月份之前生猪价格依然跌跌不休。这说明，仅仅根据生猪存栏量和能繁母猪存栏量来判断猪周期是不够的。

三、该如何理解猪周期

那么该如何理解猪周期呢？综上所述，可见猪周期不仅仅是由供给周期决定，需求面也对猪肉周期有着很大的影响，近几年这一影响正越发显著。经济增速下降后，会通过猪肉需求和生产成本两个渠道影响猪肉价格。

首先，当经济增速和货币供应量增速减缓时，居民的可支配收入增速也会放缓，那么对于外出就餐的需求大大减少，餐营业增速就会放缓，由于外出就餐对肉类的需求比较大，而且浪费严重，就会无形中会减少对猪肉的需求。

其次，当经济增速减缓时，社会对于玉米的非食用需求也会减少，比如，经济减缓会导致石油需求下降，由于替代效应，原油价格的下降导致生物燃料需求的减少，从而会导致玉米需求的减少，从而会降低玉米的价格，而玉米作为猪饲料的主要原料，进而会降低养殖成本，会减缓猪肉价格的上涨或者加快猪肉价格的下跌。

最后，“八项规定”和反腐对餐饮消费也有着很大的影响，2013年中国餐饮收入增速出现断崖式的下滑主要原因就是“八项规定”的出台和反腐力度的加大，这也会对猪周期的需求面产生负面的影响。

那么如何把握猪周期变化规律呢？要综合供给和需求两方面的因素。从供给面来说，要综合看母猪和生猪存栏量，而能繁母猪存栏量更加具有指示价值，当能繁母猪存栏量下降到历史低点时，往往意味着一个旧周期的结束和一个新周期的开始。从需求面来说，就要看GDP增速和货币供给量，当然货币供给量对于需求的形成有一个7-8个月的滞后期，当经济过热时，如果再叠加供给短缺，那么会容易到达一个猪周期的波峰。经济增速下滑和“八项规定”导致的猪肉需求低迷是2015年3月份之前生猪和能繁母猪存栏量持续下降，而猪肉价格持续下跌的重要原因。

四、这轮猪周期会飞多久和多高

（一）飞多久：猪周期或持续至明年6月份

自2015年3月下旬以来，猪肉价格开始逐渐走高，截至2015年7月14日，22省市猪肉平均价格由最低的19.63元/千克，上升至24.18元/千克，涨幅达到23.2%。根据上一轮猪周期的经验，我们认为以下因素会导致这轮猪周期上涨的时间跨度或会延续至明年6月份，持续时间或长达12-15个月。

第一，截至2015年7月14日，母猪和能繁母猪存栏量还在持续下降，已经远远超过之前有存栏量数据记录以来的最低点，这说明养猪户还没开始补栏能繁母猪，生猪存栏量还将会持续下降，供给因素将成为主导猪周期的主要力量，这将导致猪周期上涨时间的跨度会持续较长一段时间。

第二，自2014年8月份开始，餐饮消费增速开始回归常态，“八项规定”的边际影响正在递减，这将会促使猪肉需求增速反弹，这也会促进猪肉价格的回升，如果餐饮消费增速进一步回升，那么猪肉价格上涨的持续时间将会进一步延长。

第三，进入2015年以来，经济运行平稳，需求端对猪肉价格的压制力量开始减弱。虽然2015年1季度经济增速断崖式下滑，GDP增速由7.4%下滑至7.0%，但是进入2015年以后，从工业增加值增速来看，经济增长速度相对平稳，这导致需求端对猪肉价格的负面影响开始减少，相对稳定的需求环境也有利于猪肉价格的进一步上升。

（二）飞多高：猪肉价格或会超越30元/千克

养猪成本的上升或促使这轮猪周期的高点突破2011年高点，突破30元/千克。和2011年那轮猪周期相比，养猪的劳动力成本和饲料成本都有了很大的提高。以劳动力成本为例，农民工2011年月平均工资是2049元，2014年上升至2864元，比2011年增长40.0%，而2015年农民工月平均工资还将继续增长。养殖成本的提高将促使这轮猪周期猪肉价格反弹至更高高度，至少会超过2011年猪周期的波峰，这意味着超越30元/千克几乎板上钉钉。

五、这轮猪周期对CPI影响几何

对CPI的最大拉动幅度将发生在2016年，或拉动CPI上升1.5个百分点。由于2014年4-8月是猪肉价格的上涨期，7-8月份是猪肉价格的高点，因此，受基数影响，2015年7-8月份猪肉价格同比上涨幅度较小。此后，随着2014年8-12月份猪肉价格逐渐下降，2015年8-12月份猪肉价格同比涨幅将逐渐上升。因此，8-12月，猪肉价格对CPI的拉动将逐渐上升。2015年1-3月份猪肉价格也出现了下跌，这意味着这轮猪周期最大的同比涨幅将出现在2016年3月份，此时也是对CPI拉动最大的月份。假设2016年上半年猪肉价格将上涨到30元/千克以上，或最高将拉动CPI上升1.5个百分点以上。

六、风险提醒：“黑天鹅”事件有可能让猪周期戛然而止

如我们的分析框架而言，需求也是猪周期的重要影响因素，我们之前的分析都有一个假设前提——那就是经济基本面稳定，需求端对猪肉价格影响较小，但是如果中国发生大的“黑天鹅“事件，当经济急速下滑，发生大的经济萧条或者中央再次加大反腐力度，餐饮消费再次陷入低迷时，需求对猪周期的影响将重新占据上风，那么此轮猪周期有可能提前结束。因此，必须密切跟踪经济基本面的变化和中央反腐工作的进程。

第二章 货币政策会因为猪周期而紧缩吗

一、CPI的短期分析框架

对于短期（月度或者季度）预测来讲，由于CPI的翘尾因素和同一年之前几个月的环比我们已经知道，我们只需要预测未来几个月的环比，通过环比相乘就能得到同比数据，而且由于利用了已知月份的环比数据信息，精确度也会比直接预测同比数据高一些，因此，对于短期预测来讲，我们把预测的焦点放在如何预测未来几个月环比上。

（一）环比具有较强的季节性规律

如下图所示，我们将2000-2014年各年1-12月环比绘制在一张图中，我们发现各个月的环比有较强的季节性规律，即同一个月CPI环比有趋同的趋势。但是由于各年都存在季节性因素以外的扰动因素，各年同一个月的CPI环比又不尽相同，因此，我们将2000-2014年各个月CPI环比的平均值来做季节性因素的预测值。

（二）季节性以外扰动因素由经济增长和货币供给决定

我们注意到一个现象，季节性因素造成了CPI环比的趋同，但是CPI环比的差异由什么因素决定？我们的答案是经济增长和货币供给，由于短期内供给稳定，那么造成供需均衡力量变化的因素就是需求，经济增长和货币供给就代表着短期需求面的力量。当经济增速加快，货币供给增大时，说明需求上升，进而会导致CPI环比会上升；当经济减速，货币供给减小时，说明需求下降，这会导致CPI环比下降。

我们以CPI环比为因变量，M2同比增速、工业增加值增速、季节性因素为自变量进行了回归，发现这3个变量高度显著，这说明我们的分析是可以得到数据支撑的。如下图所示，变量Seasonfactor1代表季节性因素，变量GYZJZ代表工业增加值增速，变量M2代表M2增速。

（三）CPI还受到猪肉等农产品和国际大宗商品价格走势的影响

由于猪肉等农产品需求弹性较小，供给对其价格影响力量较大，这种供给影响是独立于经济的需求面。但是由于猪肉在CPI中的比重较大，我们必须将猪肉作为独立的因素来进行考虑。国际大宗商品受到国际经济形势和美元指数的影响，这些因素独立于中国经济基本面，因此国际大宗商品价格走势也作为独立的因素来进行考虑。

（四）CPI的预测模型

综上所述，我们的预测模型如下：

二、CPI的预测

由于未来几个月工业增加值、货币供给、猪肉等农产品价格、国际大宗商品价格是未知的，也需要预测，因此，我们的预测方法是：第一步，根据季节性因素预测未来几个月CPI环比，据此计算出未来几个月CPI同比；第二步，预测未来工业增加值、货币供给、猪肉等农产品价格走势和国际大宗商品价格走势；第三步，根据第二步的预测调整第一步的预测结果。

第一步：CPI同比的初步预测结果

我们的预测结果如图3所示，6-7月份CPI同比又会回到1以下，从7月份开始，CPI同比会缓步上升，12月份会达到2.0%左右，全年CPI同比呈现一个“倒Z”的变化趋势，全年CPI同比在1.3-1.5%左右。

第二步：对工业增加值等4个自变量进行预测

1、经济基本面对CPI影响中性偏弱

工业增加值不存在大幅反弹的可能。我们认为，短期由于3-4季度财政政策后劲不足，实际贷款利率和实际有效汇率高企，这会导致短期内私人投资意愿不足，出口乏力，基建投资由于受资金限制不可能大幅提高增速，而货币政策短期不能传导到实体经济，这些因素导致7-12月工业增加值，即需求端，不会出现大幅增长，而且经济面临的下行压力还比较大，因此需求对CPI的影响力量中性偏弱。

2、货币政策对CPI影响中性偏强

货币供给大幅波动也不可能。自2014年4季度以来，央行开展了“四次降息三次降准”操作，但是央行对于货币政策的基调一直定义为“稳健的货币政策”，这意味着未来几个月M2的增速不会大幅波动，也不会大幅提高。货币政策对CPI的影响是中性偏强。

3、猪肉价格有可能持续强力反弹

自2015年4月份，猪肉价格开始了新一轮的上涨。截止6月份，生猪和能繁母猪存栏量还在不断下降。在供需的博弈中，供给短缺已经成为主宰猪肉价格上涨的主要因素。此外，由于“八项规定”的边际影响正在逐步递减，餐饮业的增长也在逐步恢复常态。能繁母猪存栏量的下降致使猪肉的供给不能短期内提高，这意味着猪肉价格有肯能持续反弹。

4、国际大宗商品大力反弹的可能性比较小

国际经济走势和美元指数共同决定了国际大宗商品的走势。短期来看，欧美日和我国经济增速大幅反弹的可能性几乎没有， 这意味着国际大宗商品的需求不会大幅提高，那么美元指数的走势就成为国际大宗商品价格的主要决定因素。由于美联储加息预期的存在，而欧日正在搞量化宽松，美元指数不断升高，我们认为，未来美元指数继续走高的可能性很大。综合以上两点因素，我们认为，国际大宗商品价格大力反弹的可能性比较小。

第三步：对第一步预测结果进行调整

综合以上4方面因素可知，猪肉价格上涨可能成为拉动7-12月份CPI上涨的主要因素，猪肉价格拉动CPI在0.5-1%个百分点之间，因此，全年CPI同比有可能上升到2.0%左右，7-12月份CPI同比会逐渐升高，12月份达到全年最高，有可能达到3.0%左右。

三、PPI的分析框架和预测

（一）PPI的分析框架与CPI大不同

以下是我国PPI同比和CRB现货综合指数同比的对照图，可以发现，我国PPI和CRB指数走势几乎同步，尤其在2008年以后，趋势的同步性更加明显。这背后的原因在于工业出厂品大多数为可贸易品，一价定律决定了PPI价格走势与全球大宗商品价格走势一致，而CPI中食品、服务等大多数商品为不可贸易品，因此我国CPI走势与美欧日等国家有很大的差异。分析PPI必须用一个开放经济的分析框架，而CPI分析主要采用一个封闭经济的分析框架。

（二）我国PPI跌幅会小幅收窄，但不会大幅度回升

如前面所述，由于世界经济缺乏强力复苏的动力，在美元指数走强的背景下，国际大宗商品价格未来几个月反弹的可能性比较小，因此CRB指数可能小幅走弱或者震荡。由于去年7-12月CRB指数走低，基数比较低，CRB指数同比跌幅会小幅收窄。据此，我们预测2015年7-12月我国PPI跌幅小幅收窄，但是大幅反弹的可能性不存在。

四、后半年货币政策会因为猪周期而紧缩吗？

根据我们的预测结果，7-12月份CPI同比将逐渐上升，全年CPI有可能达到2.0%左右，12月份CPI有可能超过3.0%。我国政府工作报告中CPI的控制目标是3.0%，这意味着从全年CPI同比来讲，2015年全年通货膨胀水平较为温和，但是7-12月份CPI同比会逐渐走高，随着猪肉价格的逐渐攀升，2015年年底CPI有可能达到3.0%左右。猪肉价格对CPI的拉动在2016年1-3月份会达到1.5个百分点左右，那时候可能形成一个CPI的阶段性高点。这意味着7-12月份货币政策仍然可以保持一个宽松的政策取向，但是要警惕的是明年年初可能迎来货币政策的转向，货币政策的宽松空间会因为CPI同比的回升而掣肘。