玉米：受益于政策托市，阶段性布局

　　玉米：结构性机会

　　一、玉米供需：受益于政策托市，阶段性布局

　　(一)价格变动仰赖政策和天气

　　1.玉米静态供需：供应宽松局面持续，但实质影响暂时未有效发挥

　　对于国内的玉米市场，供应宽松的静态供需格局已为业内共识。国产玉米产量的增幅虽然有所下降，但是长年累积的期初库存和增幅较慢的饲料和工业消费使得库存消费比呈直线上升趋势。据中国玉米网统计数据显示，2014/15年度中国玉米库存消费比将涨至67.86%，再创新高。理论上讲，历史最高的库存水平必然对应着历史最低的玉米价格，然而现实并非如此。2014年玉米价格在气候炒作和国储政策的支撑下走出历史新高，无视1.2亿吨左右的期末库存量。作为一个非市场化的品种，静态的供需状况被阶段性的政策变化和季节性的风险因子打败居于次要位置，利空影响不能有效发挥。

　　另外，从玉米供需平衡表的变化中我们可以大致看出近几年玉米市场供需的决定因子并非由400万吨左右增量的饲料和工业消费，也非绝对数量300万吨左右的进口数量，而是有近3000万吨的期初库存增量和产量超过总需求的剩余量。因此，基于需求和进口的相对稳定性，我们对玉米市场价格分析的重点将放在产量和国储政策上。

　　图 1： 2014/15年度国产玉米库存消费比将高达60%以上 单位：万公顷、万吨

　　 　资料来源：中国玉米网，中信期货研究部

　　2.国储政策：坚强的底部支撑与阶段性行情的演绎者

　　对于国储政策在玉米市场中的角色定位，将其看做玉米价格坚强的底部支撑是再合适不过了。同时，每年举行的收购、拍卖进程成为玉米现货市场可用库存变动的推动者。因此，对于国储政策的分析与关注成为首要。

　　2014年新的国储政策出台，收储定价变动与去年持平，对于收储量估计市场普遍预期为4000万吨左右。对于新政策的评价，市场普遍看法是价格支撑仍有，但支撑力度不及去年，因收储量较难超过去年近7000万吨的天量。对于此观点我们表示基本赞同。另一方面我们还应注意的一个变量为全国企业秋粮收购进度的变化，去年全年全国玉米收购量为9504万吨，同比上涨53.54%。2014年开始的第一次收购量已出现同比大幅增长，虽然同比增幅在缩小，但随着霉变率政策放开后的国储收购进度加快，秋粮同比增幅上涨的概率大。

　　图 2： 2014年国储收购政策延续，秋粮收购进度良好 单位：万吨，元/吨

　　资料来源：Wind，国家粮食局，中信期货研究部

　　在玉米收购结束后，政策效应将开始通过拍卖政策和现货可用库存水平得到进一步发挥。去年玉米价格创新高的情形犹在，主要原因即为国储大量收购后导致现货可用库存收缩，加上开拍后玉米成交价格基本在收储价上方波动，从而在短时间内带动现货价格上涨。更为关键的是加上生长期天气炒作的配合，玉米价格走出新高就成为了必然。

　　图 3： 国储玉米拍卖成交情况和现货港口库存变化 单位：元/吨，万吨

　　资料来源：国家粮油交易中心，汇易网，中信期货研究部

　　3.天气：固定戏码，决定播种面积和单产

　　5月份的玉米播种期开始后，天气变动将成为影响该阶段玉米价格的重要因素，因其直接影响到玉米的播种、收获条件，最终决定玉米产量的多寡。2014年全国玉米主产区中的东北、华北大部分地区出现高温、干旱天气，降水量同比降低，从而导致玉米产量减产400万吨左右。虽然减产的绝对数值不是很大，但是天气炒作带来的市场情绪波动对价格的影响是最直接的。

　　从逻辑上讲，天气变动利于玉米作物生长时，对价格有利空影响。然而因每年新作玉米成熟之前，现货市场的可用库存会因政策托市原因而只减不增，尤其是青黄不接时期更甚。所以天气的利空影响会被相对弱化。而当天气变动对玉米生长不利时，天气炒作和现货库存的减少将形成共振，对价格上涨有放大效果。

　　图 4： 国内玉米主产区分布和吉林降水量变化 单位：毫米

　　资料来源：国家气象局，中信期货研究部

　　(二)阶段性特征明显，期货波动率偏低

　　玉米价格本身具有很强的季节性特征，一般来讲是上半年低、下半年高，三季度价格涨幅最大。但是，通过比较期货价格与现货价格发现，二者的波动性存在些许差异。

　　现货价格的季节性规律：一季度价格维持震荡，二季度价格开始上涨，并在9月份左右见顶，之后价格回落并持续至12月。

　　期货价格的季节性规律：一季度价格偏强，二季度至7月份左右价格弱势震荡，8月份至12月份价格上涨，但不会形成大的波动趋势，更多的局限于区间波动。

　　从二者的差异性可以看出，现货市场价格的年内季节性规律较期货市场显著，且价格波动弹性大。这主要还是因为国储政策的实施激发了现货市场的供需矛盾，同时又限制了期货价格的波动空间。

　　图 5： 玉米现货价格、期货价格季节性波动存在差异 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，文华财经，中信期货研究部

　　图 6： 现货价格的季节性规律较期货市场显著

　　资料来源：Wind，文华财经，中信期货研究部

　　图 7： 玉米价格前低后高格局，现货价格波动弹性较大 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，文华财经，中信期货研究部

　　然而，虽然现货价格和期货价格的季节性规律存在些许差异，但大体趋势和方向保持了一致。且量化结果显示二者呈显著正相关关系，同步波动。因此，未来分析玉米市场价格波动时还是需要将期货、现货市场统一看待，只是从波动率的角度上来讲，期货市场价格波动空间相对偏小。

　　图8 ： 期现价格高度正相关，且近几年受政策影响呈区间波动格局 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，文华财经，中信期货研究部