大北农3-5年内将快速分割猪饲料行业蛋糕

　　4月22日大北农公布年报,13年营收166亿元,同比增56.6%,归属母公司股东净利7.69亿元,同比增13.9%,EPS0.48元。4Q13营收、归属母公司股东净利为55.2亿元、3.22亿元,同比增64.8%、32.9%。分配预案为每10股派现1元。同时公司公告员工股权激励2013年考核达标,随后将启动自主行权。

　　投资要点

　　营收、净利基本符合此前业绩预告,但4Q13毛利率坚挺超预期,应受益于公司饲料高端高价战略,销售、管理费用增速超预期,前者是因4Q13继续大幅增加前端销售人员,后者是公司在种业、疫苗、种猪等领域研发投入持续加大。

　　综合服务平台快速扩张,推动猪饲料销量大增61%,远超行业。首先,13年底销售推广人员超16000人,比12年底增116%;其次,公司“客服网”上交易额达150亿元,占总营收的90%;第三,超过1200家经销商和180家规模养猪户已通过公司“进销财”或“猪管网”平台管理自己的业务;第四,参加财富共同体的经销商成员已接近2000户。受益于综合服务平台快速扩张,13年大北农猪饲料销量同比增61%达到340万吨,并带动相关的兽药、疫苗业务同比增长超60%,弥补了种业受累于行业恶性竞争导致的营收下滑。

　　费用刚性、存栏淡季加猪价低迷可能拖累一季度净利增速,但应是暂时现象。因春节生猪集中出栏,通常一季度存栏是全年最少,加之1Q14猪价低迷超过1Q13,故可能导致大北农当季饲料营收增速环比2H13回落。同时,我们估计1Q14公司销售推广人员同比1Q13增长超过110%。由于费用刚性高增长加行业淡季,故1Q14净利增速可能较4Q13大幅回落。凭借强大综合服务平台,大北农正加速抢占行业优质经销商资源,平台将持续推动销量保持高增长,利润兑现只是稍晚一点。同时,年报显示,4Q13毛利率不降反升,应收账款从3Q13的9.4亿降至年末3.5亿表明,投资人对行业竞争和大北农控制风险的担忧过头了,这些因素未来对利润产生不利影响的可能性小。

　　利润爆发时间后推两个季度,维持“强烈推荐”评级。猪饲料行业正因下游需求骤变而经历商业模式的革命,大北农已在业内率先建成了适应行业新形势的综合服务平台,这将保证公司3-5年内快速分割猪饲料行业蛋糕,且能保证利润。猪价低迷客观上在1-2个季度拖累了营收和利润增速,但大北农净利的决定因素是费用。据此,我们判断大北农净利爆发可能从3Q14开始,较此前预期时间后推两个季度。考虑费用压力,我们下调14-15年EPS约6%,预计14-16年EPS分别为0.68、1.16元和1.68元,同比增长45%、71%和45%,动态PE为18、11和7倍,维持“强烈推荐”评级。