动物疫苗市场化加速，饲料企业高增长，龙头企业充分受益

一、本周观点

动物疫苗市场化加速，龙头企业充分受益。

1、 7 月份以来，农业部相继发布两个动物疫苗行业调整政策，动物疫苗市场化进程将明显提速！政策一方面调整强免品种， 17 年猪瘟、蓝耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直补”；另一方面，鼓励创新。新研发的口蹄疫、高致病性禽流感疫苗品种，其免疫综合效果明显优于现有强制免疫疫苗的，可新增指定生产企业。动物疫苗市场化提速趋势下，一方面市场容量有望迅速扩大，龙头企业有望受益，另一方面过去过于依赖招采、定点生产等政策红利企业将面临压力，未来研发创新越发重要，龙头企业资金、研发等方面均有优势，占得发展先机。此外，行业整合有望进一步加速。

2、养殖产业规模化加速，驱动动保行业升级。 本轮猪周期，补栏结构出现明显分化，养殖规模化明显加速。规模化养殖户积极补栏母猪，而小养殖户补栏母猪相对较为谨慎，养殖环节专业化更为明显，小养殖户更倾向于补栏仔猪，育肥后出售。养殖规模化提速，一方面规模化养殖一方面对疫情防控要求更严，管理者防疫意识更强，防疫需求更大，据我们草根调研，大规模养殖户疫苗费用比例约是散户的 1.5 倍，有望带动市场容量扩容。另一方面，规模化企业对高品质疫苗需求更大，有望进一步推动动保行业升级，朝向优质优价发展。龙头企业研发、技术等优势将进一步体现。

3、养殖高景气传导至后周期，动保企业将迎产品加速推广期。截止 2016年 8 月，全国生猪均价约 19 元/公斤，同比上涨超 50%，在养殖高盈利背景下，规模化养殖户加速补栏，小养殖户补栏仍较谨慎，能繁母猪仍在低位。我们认为， 16 年-17 年，动保企业将迎产品加速推广期。本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢，有利拉长猪周期乃至动保周期，养殖持续高景气下养殖户将加大防疫力度，另一方面规模化猪场补栏力度加大，有利动保上市公司产品加速渗透，随着母猪、生猪养殖量的增加，动保产品需求也随之增加。

4、投资建议：首推两小两大： 两小：中牧股份+普莱柯（市值小，弹性大）两大：生物股份+海利生物（市值大，绝对收益品种）。其次：天邦股份（业绩现拐点，估值优势）、瑞普生物（业绩环比改善、宠物产业加速布局）、天康生物（业绩高速增长、低估值）金河生物（全球金霉素龙头企业，低估值高确定增长，最受益玉米价格下跌）。

禽链趋势未变，坚守禽链！ 7 月我们发布禽产业链跟踪报告《坚守禽链，博取预期差》，强调禽链将迎来鸡苗价格企稳强势上涨、上市公司业绩修正、引种复关预期推迟三大因素催化。近期鸡苗价格已从 6 月低点反弹最高上涨了 112%，上市公司二季度业绩上修，加上 7、 8 月份美、法均再发禽流感，复关推迟至明年 4-5 月份，以上均验证了我们前期的判断。在当前时点，我们认为禽链下游产品价格能否上涨是投资者最关心的问题所在，我们认为：

1、商品代鸡苗 8-9 月份迎来新一轮上涨，原因： 1）中秋、国庆两节备货需求拉动鸡苗销量提升； 2）下游毛鸡养殖利润上升，鸡苗价格上涨空间得以进一步打开。

2、 7 月以来在产父母代存栏已持续下降，作为毛鸡价格两个月前的先行指标，当前在产父母代存栏下降预示毛鸡价格在 9 月将上涨。

3、终端消费将受提振，鸡肉产品售价回升。 8-9 月份，两节需求，中、高校开学，食品厂和经销商会开启新一轮的备货，加上国内餐饮业加大力度开发胸肉（切排），鸡肉产品综合售价，尤其是鸡胸肉价格将重回春节后高点 13000 元/吨。

我们的分析：

1、 新一轮鸡苗价格上涨形成

（1） 两节备货推动销量提升 鸡苗价格上涨

在 7 月的跟踪报告我们提到，当前投资者以鸡苗价格做为把握禽链景气的风向标。由于鸡苗价格波动周期较短，因此受季节性性影响较大。因此我们通过考察 2011-2015 年烟台鸡苗价格总结出两个季节性特征，第一，每年商品代鸡苗在 1-3 月、 6-8 月份会出现上涨；第二，在景气年份，鸡苗价格上涨启动越早，持续时间则越长。 6-8 月份鸡苗价格上涨的主要原因在于 9-10 月份的中秋、国庆节的节日需求，屠宰厂在 1 个月前提前备货，加上白羽肉鸡 42 天饲养周期，因此倒推出 6-8 月份会在两节需求拉动鸡苗销量提升，由此带动价格上涨。

据我们近期数据跟踪，从销售量来看，商品代鸡苗销量自 6 月最低至 4351 万套以后持续上升最高至5067 万套， 7 月商品鸡苗销售 3.93 亿羽，环比增加 4.3%，同比增长 5%。在 7 月份至 8 月上旬之间，销量基本维持在今年以来销量高位以上的区间震荡，说明 7-8 月份商品代鸡苗确实迎来了今年以来的销售旺季。在价格方面，商品代鸡苗价格从 6 月 29 日触底跌至 1.8 元/羽后，进入 7 月份基本确立了上涨的趋势，截至 8 月 12 日，商品代鸡苗周均价从 6 月 29 日底部以来涨幅达到 85%，达到 3.15 元/羽，最高涨至 3.6 元/羽，涨幅达到约 112%。可见， 6-8 月份销量级别的提升带动的鸡苗价格的上涨，验证了我们 7 月份跟踪报告的判断。

预计这一轮鸡苗价格上涨有望延续到 9 月份，并且有可能突破 4.5 元/羽。

（ 2）下游毛鸡养殖利润上升 鸡苗价格上涨空间放大

商品代鸡苗作为下游毛鸡养殖的成本，其价格的上涨空间部分受制于下游毛鸡养殖户的盈利空间，若商品代鸡苗价格（毛鸡养殖的成本）超过了养殖户的承受范围，则鸡苗价格的上涨空间有限。由数据跟踪我们了解到，进入 7 月下旬以来，由于饲料成本下降，毛鸡销售收入提升，毛鸡养殖户平均利润从 7 月底部 0.47 元/公斤上升至 2.11 元/公斤，在盈利能力回升情况吓，意味着下游毛鸡养殖户愿意承受更高的鸡苗成本，鸡苗价格上升的空间会因此打开。随着近期豆粕价格回落，而中秋节和国庆节需求拉动毛鸡价格提升，预计毛鸡养殖利润会继续提升。

2、在产父母代存栏持续下降 毛鸡价格 9 月必上涨

前期由于换羽导致短期在产父母代存栏快速上升已基本消化，进入 7 月中旬，在产父母代存栏开始进入震荡下降通道。根据白羽鸡协会数据， 7 月份在产父母代鸡苗存栏量为 1326 万套，环比下降 0.5%。截止上周，父母代在产存栏持续下降，白羽肉鸡协会第 31 周数据显示在产父母代存栏为 1327 万套，环比下降 0.18%。我们在今年年初已提出，在产父母代存栏是判断毛鸡价格走势提前 2 个半月的先行指标。此后，随着季节性需求旺季的来临以及供给紧缩的传导，预计 9 月份将迎来毛鸡价格上涨的好时光。我们预计年内毛鸡价格有望达到 10 元/公斤。

3、终端消费将受提振 鸡肉产品售价回升

在今年 3-5 月份,由于屠宰厂库存率偏低,加上节后毛鸡供应下降,带来了鸡肉产品一小波上涨，鸡胸类产品最高涨破 13000 元/吨，随后几个月随着补库完成,毛鸡供应充足,鸡胸肉基本运行维持在 9800-10000元/吨区间震荡， 6 月底重新上涨至 12500 元/公斤。鸡肉产品综合售价在 3 月份短暂突破 12000 元/吨后回落，之后仍在 10000 元/吨上下运行，涨幅低于预期的原因在于鸡肉产品供应宽裕，而食品厂及经销商备货力度弱，屠宰厂库容率基本维持在 65-70%的历史平均水平。

进入 8 月下旬，随着中秋、国庆节备货，加上中、高校开学，预计食品厂和经销商会开启新一轮的备货，终端消费需求上升受提振从而支撑鸡肉产品售价重回到 11000 元/吨。而对于一般作为鸡肉产品价格指标的鸡胸肉（由于鸡胸所占出成比例较高），据我们在禽批发市场调研了解到，目前鸡胸肉除了供货双汇等大型肉制品企业以外，随着国内小吃连锁店普遍（如炸鸡排等），鸡排供货已成为鸡胸肉需求的重要一部分。国内各大、中、小餐饮业加大力度开发胸肉（切排）制品也会提振鸡胸肉价格，

预计鸡胸价格将在三季度将有望重回春节后高点 13000 元/吨。

4、投资建议

近期禽链板块调整，但禽链趋势未变，禽链回调将为投资者提供良机。 坚守禽链不动摇，不急不躁必有回报。首推益生股份、圣农发展，其次民和股份、仙坛股份、华英农业。

饲料板块主升浪未到， 中线布局。 饲料板块经过一轮前期的快速上涨之后，近期有所回调。市场的担忧主要集中在两点：一是补栏进程低于预期，对于饲料销量增长存忧；二是豆粕二季度快速上涨，对于饲料盈利能力提升的担忧。我们认为，在当前节点上，豆粕等原料价格快速上涨的影响正在消退，生猪存栏处于环比持续上升阶段，饲料企业盈利高增长具备极强的确定性。

1、存栏提高中，量增始终无忧！

从农业部官方披露的数据来看，能繁母猪存栏从 16 年 2 月起就基本稳定在 3760 万头，补栏进程远低于市场的预期。而且， 6/7 月份，从草根调研得知，饲料企业的环比似乎还出现了下滑，更加剧了市场对于饲料销量环比能否增长的担忧。而真实情况是：

1）胎龄结构明显的改善， PSY 提升。 能繁母猪的补栏确速度实是低于预期的，但从 1 月份开始，养殖场（户）就已经开始非常积极的补栏后备母猪了。 6 月份 3760 万头的能繁母猪跟 2 月份的 3760 万头的最大不同在于胎龄结构得到了明显的改善，生产能力更优的低胎龄母猪替代了生产性能下降的高胎龄母猪。对于明年存栏的增量贡献，将更多的体现在 PSY 上面。

2）生猪存栏量才是饲料的需求方。 而生猪存栏量目前正处于季节性的提升过程中，环比从 2 月以来一直是持续增加的，当前饲料的需求量环比增加了。草根调研显示六七月份饲料销量环比下降的主要原因是 5 月份豆粕价格快速上涨，饲料厂纷纷跟进提价。不少经销商、养殖场提前购入饲料，导致 5月份饲料销量偏高。而且 6 月份以来，随着猪价从高位回落，前期压栏的的生猪大批次集中出栏。高体重生猪的料肉比高于正常 110 公斤出栏的生猪。压栏生猪的集中出栏对短期需求造成一定冲击。

2、养殖高景气，饲料高毛利！

5 月份以来，国内豆粕迎来一轮快速上涨。现货价从最高涨幅达到 50%。豆粕价格的快速上涨导致了市场对于饲料盈利能力的担心。我们认为，

1）原料涨价并不意味着饲料盈利能力的下降。 饲料是成本加成定价的行业，饲料企业涨价的动力要远远强于降价。决定毛利高低的根本在于养殖盈利水平。养殖景气度越高，就将有越多成本下降带来的收益留存在饲料企业，或者就越能够迅速地将成本压力转移到下游去。从上轮景气周期 2011 年H2-2012 年 H1 中，饲料上市公司的单吨毛利能力就能看出来。 玉米、豆粕价格一路上涨，但饲料企业的单吨毛利却提升了 20 元！当前阶段猪价短期虽然出现一定回落，但头均盈利仍处于高位，而且由于补栏进程相对缓慢，养殖高景气还有望持续较长一段时间。这也意味着将为饲料的吨毛利提供足够的景气空间和时间。

2）豆粕价格对盈利能力的影响远小于玉米。 我们在《谁说饲料盈利没弹性？》的报告里已经做了简单的测算，在玉米占比 45%，豆粕占比 22%的成本结构下，玉米价格每下降 100 元/吨，则猪饲料毛利提高 16 元/吨；豆粕价格每下降 100 元/吨，则猪饲料毛利提高 4.67 元/吨。

3）豆粕价格下降的转折点也已经来临了。 二季度豆粕价格的快速上涨，一方是由于因大雨原因， 5 月阿根廷大豆产量低于市场预期，导致全球大豆供需平衡表的预期发生根本性改变。另一方面，彼时市场上担忧拉尼娜气候在 7/8 月份形成将对美豆产量产生重大影响，加剧了全球大豆供需的紧张。对天气的过分炒作导致大豆价格快速上涨。而随着月初北美天气的异常顺利，此前看多逻辑基本被证伪，美豆已经跌回 4 月底起涨的位置。国内豆粕价格也应声回落。但是当前国内豆粕的回落还仅仅只是开始。考虑到当前美国好得出奇的天气，如果 8 月美国农业部上调大豆单产预测，那么，国内豆粕还将面临进一步的回落。

3、养殖结构变化将推动饲料龙头新一轮高增长！

对于行业公司而言，市场另一大预期差在于忽略养殖结构变化对于饲料龙头企业的影响。当前饲料行业还有 5000 多家企业。但是随着养殖结构的优化，饲料企业也正在经历分化。在这轮养殖周期中，大量中小散户被淘汰出局，而由于资金、环保等要求的提高，养殖场的规模化程度越来越高。相对而言，规模化猪场对于饲料质量的要求也更高。大量中小饲料厂由于散户的退出，正在丧失其原有的市场份额。饲料行业的集中度也将随之提高。这对于拥有一定品牌优势的上市公司而言，则意味着新一轮成长机遇。这种成长，不仅表现在抢占中小饲料厂的市场份额，还在于通过向下游养殖延伸，拓展自身饲料的销售渠道。这也是饲料企业在本轮周期与以往周期最大的不同。

4、投资建议： 当前阶段， 首推唐人神（复牌被错杀的低估值品种）、大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期）、禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定，回调充分）、新希望（低估值的畜牧龙头）。

来源：安信证券