正邦科技:增强生猪养殖管理协同效应

   投资要点:
    1.事件
    9月30日公司与控股股东正邦集团、耀升投资签订了《股权转让协议》,拟收购正邦集团持有的湖北正嘉10%股权和耀升投资持有的湖北正嘉70%股权,收购价格为2107.59万元和1.48亿元。正邦集团是公司控股股东,持有公司175,485,305股股份,持股比例为29.43%,为公司第一大股东并实际控制公司;耀升投资是一家有限合伙企业,由普通合伙人江西正融资产管理有限公司(正邦集团持有其100%股权)执行合伙事务。正邦集团和耀升投资分别持有湖北正嘉10%和70%股权,本次交易构成关联交易。
    公司同时公告了下属子公司江西正邦养殖有限公司于2014年9月30日与永联投资签订了《股权转让协议》,拟将所持有的生物育种40%股权转让给永联投资,转让价格为1.571亿元,转让完成后,正邦养殖不再持有生物育种股权。公司实际控制人林印孙先生持有永联投资88.4%的股权。同时,永联投资持有公司165,290,000股份,持股比例为27.72%,本次交易构成关联交易。
    2.我们的分析与判断
    (一)、公司剥离非生猪养殖资产,加强生猪养殖行业竞争力
    公司收购的湖北正嘉畜牧投资公司控股100%湖北正嘉原种猪场,其拥有原种猪(GGP)1800头,GP5400头,2015年满产后,年出栏纯种猪7200头,二元种猪将达到3.24万头左右。本次公司收购湖北正嘉80%股权,主要为快速实现公司在湖北、安徽和山西等地区的市场布局,与公司现有业务形成产业联动效应,增强公司整体经营实力。湖北正嘉2013年实现收入4773.63万元,净利润为亏损229.31万元,公司收购完成后,公司将控股湖北正嘉,通过采购的规划统一;信息和资源的共享与互补;岗位的合并与整合;管理团队的重新配置;销售渠道的相互融合嫁接等方式,有效提高管理效率,降低人力成本和管理费用,提升公司整体实力。 公司转让的40%和康源生物育种公司股权,该生物育种公司主要以生产父母代鸡鸭苗为主营业务,目前已拥有分公司1个,子公司21个,其中种鸭8个、种鸡3个、养殖服务公司9个。和康源在2013年全行业低迷的情况下,实现了2102.86万元净利润,实属不易。但由于今年上半年鸡苗和鸭苗均亏损严重,2014年1-7月公司亏损了5052万元。为集中公司资源,专注于生猪养殖产业链的打造,提升主业的行业竞争力,因此剥离了禽类板块相关业务。
    (二)、猪价开始周期性反转
    目前猪价已经回升至14.5元/公斤左右,募前中小规模化养殖户自繁自养开始盈利。我们认为未来猪价将进入上行通道:从短期看,四季度是猪价的旺季,南方开始做腊肉,对猪肉消费需求增加。中长期看,农业部公布的8月生猪和能繁母猪存栏量,其中能繁母猪存栏量环比减少0.8%,同比减少10%至4502万头,已经连续12个月下滑;生猪存栏量为43282万头,环比上涨0.6%,同比下滑5.9%。我们认为8月份虽然生猪价格上涨,但是由于养殖户一方面资金情况依然紧张,补后备母猪不积极;另一方面,对后市行情依然看不清楚,补栏较为谨慎。我们认为明年生猪养殖行业周期性反转已经确定,正邦科技目前省内仔猪已经开始盈利,但东北的新厂由于产能释放不足,目前还处于亏损状态。
    (三)、公司出栏量逐月增加,产能利用率提升使成本下降
    公司2013年种猪成本1090元(60公斤左右),仔猪成本445元/头(15公斤),肥猪成本1390元/头(平均105公斤),远高于其他大型养殖企业,主要原因是新场陆续投产,产能利用率低:1、2012年下半年以来,公司新建猪场陆续投入使用,由于受生猪繁育特性的因素影响,短期内不能达到规模化生产,单位商品猪分摊的折旧摊销和人工成本较大。去年20多个新厂投产,有约120万头生猪产能,但猪才出了不到10万头,新建猪场产能利用率不到10%。公司认为,产能利用率要达到60%多才能保本。2、公司新建猪场所引进的后备母猪在配种前需要进行优选,死淘率较大,增加了营业成本;3、由于公司新建猪场所使用的母猪均为一胎龄母猪,生产效率较低,导致初生仔猪落地成本较高(德宝公司仔猪落地成本在220元/头左右,而牧原约160-180元/头)。
    2012-13年是公司投资最大的两年,目前公司共有60个在产猪场(其中新场15-20个),另外在建15个,未来公司将会放缓生猪养殖投入,以完成在建项目为主,同时在江西省内配套一些育肥场,2014年下半年预计产量及产能利用率将大幅提升。目前能繁母猪存栏10万(8万经产,2万后备),未来公司出栏量将逐季增加,预计全年将出栏170万头左右,2015年将达到240万头左右。
    3.投资建议
    根据我们猪周期的分析框架,我们认为目前生猪养猪已经处于反转通道,2014年下半年至2015年猪价将会有较大幅度的上涨。而从养殖成本看,随着公司未来养殖产能逐步释放,养殖效益亦向行业平均水平趋近。未来2年是公司养殖业务板块养殖效益及猪周期双“反转”的时期,弹性较大,建议投资者积极参与。我们预计公司14-16年EPS为0.04/0.38/0.67元,鉴于行业景气度反转趋势确定,公司成本逐渐下滑,未来2年公司将出现价量齐升的态势,给予”推荐”投资评级。